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[分享][行业研究]建筑施工行业研究报告
一、行业概况
建筑行业作为国民经济的重要支柱产业之一，其发展与宏观经济运行密切相关，具有明显的周期性。2015年至今，“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略等利好政策频出，加之PPP项目的集中释放，对建筑施工行业发展促进作用明显，尽管宏观经济增速放缓，2016年建筑施工行业有所回暖。
二、行业现状
1.行业运行概况
建筑业在经济中仍处于支柱产业地位。2016年建筑业总产值已达19.36万亿，同比增长7.1%，在固定资产投资总额中占比较大，建筑业作为经济支柱产业的地位仍然稳固。
建筑业回暖趋势明显。2016年，国内建筑行业施工面积、新开工面积和竣工面积同比均实现增长，扭转了2015年负增长的态势。2017年上半年，各项指标增速继续提高。
苏浙两省领跑全国，中部市场潜力大。2016年，浙江、江苏两省建筑业总产值占全国的26.23%。此外，湖北、山东、四川等9个中部地区的合计总产值占全国建筑业总产值的42.41%。
业务范围向产业链上游延伸，非传统模式业务推动收入及利润增长。近年来，部分经营实力强、资质良好的建筑施工企业不断将业务向产业链上游的融资建造业务延伸，广泛采用EPC、BOT、PPP等资本运营方式承接项目，对企业未来收入及利润增长形成有效支撑。
行业内竞争激烈，大型央企、国企规模及市场地位突出。建筑业中以普通房建、公路建设等为代表的大部分施工领域的资质准入门槛较低，导致行业从业主体数量多，但大型央企、国企的规模及市场占有率高。
2.行业需求
建筑施工下游行业主要涉及房建领域与公共设施建设领域。
2016年，房地产开发投资增速有所回升，商品房销售明显回暖。全国房地产开发投资同比增长6.9%；房地产新开工面积同比增长8.1%，增速提高0.5个百分点。2017年以来，房地产市场调控政策频出，调控成效显现：国家统计局发布数据显示，今年1~5月，全国房地产开发投资、土地购置面积、销售额、销售面积、企业到位资金等指标的增速全面回落。6~7月，全国房地产开发投资增速继续回落。
公共设施建设重点涵盖了公路建设、水路建设、铁路建设、水利建设以及电力建设等领域。据交通运输部统计，2016年全年全国完成铁路公路水路固定资产投资27902.63亿元，较上年增长4.7%。水利建设方面，“十二五”期间，全国水利建设完成总投资达到2 万亿元，年均投资4000亿元，是“十一五”年均投资的2.9 倍。“十三五”期间，将继续将水利作为公共财政支持的重点，同时加大金融支持水利工程建设。电力建设方面，根据国家能源局印发的《配电网建设改造行动计划（2015—2020年）》，未来政府间将通过实施配电网建设改造行动计划，有效加大配电网资金投入。“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。
另外，受国内宏观经济增速放缓，国内建筑业务扩张承压和“一带一路”战略持续推进影响，部分建筑业企业业务开始向外发展。目前中国海外建筑业务规模整体呈现上升态势；但同时，海外市场存在着政治、经济、文化、法律等多重风险。
总的来看，短期内房地产施工需求或将放缓，但公共建设作为政府刺激经济增长的重要手段仍将发挥稳定作用，以铁路、公路、水利、水电环保等为主的基建项目需求量仍将不断提升。
3.上游原材料
建筑行业利润易受建筑材料价格波动的影响。其中，钢材和水泥作为建筑施工行业主要原材料，其价格波动对建筑企业利润水平产生较大影响。2016年全国钢材价格受基建和工业需求有所回升影响而出现大幅度上涨，整体价格累计同比涨幅已经超过30%。2014年以来水泥价格快速下行，2016年一季度末跌至近年最低点，二季度后受益于房地产开发投资加速回暖、基础设施建设投资支撑以及行业自律良好推进，水泥价格开始震荡回升，尤其是下半年以来煤炭价格大幅拉升，对水泥价格上涨也起到了一定推动作用。
4.行业竞争
中国建筑(601668,股吧)行业主体分为五大类：央企、地方性国企、大型民营企业、外资巨头以及众多中小建筑公司。其中，央企具有显著的规模优势；地方性国企大多得到当地政府扶持，利用地方优势占据了一定的市场份额；外资企业及大型民营企业在工程管控及成本控制方面具有较为明显的优势；大量中小企业仍主要在房建等领域进行激烈的竞争。短期内中国建筑业市场企业竞争格局很难打破。
三、发债企业信用分析
1. 发债企业信用等级分布
截至2017年7月底，建筑行业有存续期债券的企业共计125家（包括银行间及交易所市场），级别主要分布在AA、AA+、AAA。存续期内建筑施工企业级别分布差异较为明显，央企的级别以AA+、AAA为主，合计占比达89.47%。地方国有企业级别分布较广，AA及以上占91.89%；民营企业主体级别主要集中在AA（占比69.57%）。
从新增发行人企业性质来看，民企发行人增量大。2017年7月底较2015年底新增发行人21家。新增发行人中央企（子公司）5家，地方国有企业4家，民企11家，外商独资企业1家；分级别来看，新增AA-企业2家，AA企业11家，AA+企业8家。
从2016年各家发债企业级别迁徙情况来看，级别上调企业个数同比下降；主要集中于AA调至AA+。级别调升由主要集中在企业合同量增大、自身规模扩大等利好因素。
2. 建筑企业经营分析
从特级、一级施工总承包企业建筑产值结构上看，房屋建筑工程占建筑施工行业总产值的比重约67%，基建工程占比同比有所上升，超过20%。
从业务区域范围来看，我国建筑业地区发展不均衡问题突出，江苏、浙江、山东、湖北、等地建筑业总产值规模大。另外，受益于我国持续贯彻执行“走出去”战略和“一带一路”等政策的影响，我国对外承包工程业务近些年一直呈稳定持续增长态势。
建筑企业整体业绩回暖
2014~2016年，样本企业营业收入呈现逐年上升态势，年均复合增长6.42%；利润总额年均增幅8.91%；营业利润率由于钢铁及水泥价格等原材料价格的上涨以及营改增等因素的影响整体呈现下滑态势，年均复合减少1.77%。
行业分化趋势明显，集中度提升
在行业竞争加剧的情况下，资质全、规模较大、强融资能力较强的施工企业经营表现较好。近三年，以央企为主的AAA级别发债企业总资产、净资产、营业收入增速明显高于AA+及AA级别企业。相关数据显示，近三年来，建筑行业八大央企营业收入占全国施工企业总收入的比例持续上升。
PPP业务承接量大幅增加
随着中国经济增速放缓以及债务风险控制力度的加大，PPP模式被政府大力推广。据相关统计数据显示，建筑行业上市公司中，2014~2016年，PPP协议总额呈现爆发式增长。随着PPP订单落地并逐步进入项目实施阶段，行业内的转型升级及结构性调整有望得到推进，建筑企业的收入有望迎来持续高增长。
应收账款周转率和存货周转率偏低，资金周转压力加大
经营效率方面，建筑企业应收账款相对较大、成本确认周期较长导致建筑行业周转率较其他重点行业（煤炭、化工、医药生物等）偏低。受周期较长的PPP项目大幅增加等因素影响，样本企业近三年应收账款周转率均值逐年下降，分别为6.75次、6.14次和5.74次；存货周转率均值分别为10.96次、8.08次和6.42次。
3. 发债企业财务表现
资产规模大，央企、国企规模优势明显
从样本企业财务指标来看，2014~2016年，AA-级及以上企业资产及权益规模整体呈增长趋势；整个行业资产规模相较于公共事业、煤炭等行业较大。
2016年，AAA级企业资产总额均值3468.63亿元，所有者权益均值712.26亿元，均显著高于AA+级别的企业。随着信用级别的下沉，企业资产规模呈现快速下降趋势。
轻资产模式运营，流动资产占比高
资产结构方面，建筑企业以流动资产为主，2016年底，样本企业流动资产占总资产的70%左右，超过机械设备、汽车、医药生物等其他重点行业。主要系存货、应收账款规模较大所致。
高杠杆运行，短期偿债压力较大
从债务规模和偿债能力来看，建筑施工企业在项目建设过程中垫资压力较大，资产负债率相较于煤炭、公共事业、汽车、有色金属等行业处于较高水平。
2014~2016年，样本企业负债水平逐年小幅下降；2016年资产负债率均值和全部债务资本化比率均值分别降至70.71%和49.38%。其中，央企得益于较低的融资成本，更倾向于举债扩大规模，故其负债水平明显高于其他性质企业。
另外，建筑行业快进快出的运营特点决定了建筑企业相对其他行业短期债务占比高，短期偿债压力较大。2014~2016年，短期债务/全部债务均值均超过55%。同期，速动比率均值维持在90%左右。
行业利润率水平偏低
建筑行业（除部分细分行业外）行业壁垒低，市场竞争激烈，利润率水平偏低。从样本企业盈利能力来看，2016年平均营业利润率由于钢铁及水泥价格等原材料价格的上涨以及营改增等因素的影响降至5.50%。分级别来看，级别较低的企业（多为民营企业）对营业利润率把控更为严格，故其整体营业利润率较高。
经营获现情况好转，现金流季节性明显
现金流方面，整体来看，样本企业近三年经营性现金流情况逐年好转；2016年AA-及以上级别发债企业经营性净现金流均值均为正值。建筑行业现金流季节性特征明显。前三季度经营性现金流体现为净流出，且筹资性现金流入规模较大；四季度进入回款期，经营性现金流入规模扩大，筹资性现金流规模相应缩减。
2014~2016年，样本企业经营获现情况有所好转，现金收入比均值呈现逐年上升态势，2016年底为94.00%。
四、建筑企业信用风险关注
建筑行业为强周期行业，建筑企业在目前经济下行压力加大、PPP业务迅速扩张、行业集中度提升趋势明显等因素影响下，面临着宏观环境风险、市场风险、经营风险等一系列风险。
1、宏观环境风险
国内市场方面，建筑业作为强周期行业，其发展速度与国内生产总值增速变化趋势正相关。近年来，中国经济增速放缓， 固定资产投资增速整体回落，给建筑企业业务规模增长带来压力。
在全球经济形势严峻、贸易保护主义抬头的背景下，中国建筑业企业海外业务开展受相关政治、经济、文化、法律法规等因素影响，导致工作难度加大。另外，“一带一路”国家中多为经济基础较为薄弱，经济稳定性差的新兴经济体，部分国家地缘政治复杂，政治风险较高，而且内部社会偿债能力也较弱。
2、市场风险
下游行业需求收缩风险
从产值来看，房屋建筑工程仍为建筑企业所承接的主要项目类型，建筑企业收入及盈利能力受房地产行业景气度影响大。2016年底开始，房地产调控政策频出，“防泡沫”和“去库存”任务并重，房地产投资保持中低速增长。2017年，房地产企业资金收紧，房地产下行压力增大。
上游原材料价格波动风险
钢材和水泥是建筑施工行业主要原材料，建筑行业利润易受建筑材料价格波动的影响。2016年后，钢材和水泥价格呈大幅上涨趋势，对建筑企业成本控制造成较大影响。对于生产过程中责任成本核算管理粗放的企业，不但无法实现预期效益，甚至可能产生亏损。
3、财务风险
资金占用明显，资金周转压力增大
近年来，PPP项目的推进，建筑施工企业垫资及项目结算周期延长趋势明显，导致企业资金周转压力大。近三年，平均应收账款周转率呈现逐年下降趋势；尤其对于融资能力偏弱的低级别企业，资金周转压力增大带来的运营风险值得关注。
债务规模急速扩张，债务结构亟待改善
近年来，建筑企业债务规模急速扩张，偿债压力随之增大；债务结构方面，考虑到PPP项目规模一般比较大，且对公司资金占用时间较长，以往短期债务为主的债务结构无法满足企业需求。筹集资金结构、品种不当，可能导致债务违约风险加大；另外，长期债务的引入对建筑企业财务费用控制形成挑战。
4、运营风险
子公司管控风险
发债建筑施工企业一般为规模较大的集团化企业，如果对子公司监管制度不完善，缺乏统一的调控和指导，可能会导致集团低效运营、各子公司出现内部恶性竞争，影响公司整体运营效益。
安全与质量风险
建筑工程项目分包情况十分普遍，相应对建筑企业安全施工管理要求较高； 如果公司在安全管理制度建设与完善、措施落实与检查、事故处理等方面缺乏有效管理，企业可能遭受监管处罚甚至法律制裁；短期内对企业盈利情况造成重大影响；长期将形成声誉损失。
五、行业展望
中国经济处于转型期，在宏观经济下行压力持续加大的背景下，建筑行业整体发展速度将趋势性放缓；同时，房地产市场受政策调控影响，市场规模控制力度有望加大；加之建筑施工企业普遍举债经营的特性，仍然具有较大的资金周转压力；短期内，联合资信对行业整体信用风险保持相对谨慎态度。
从中长期来看，建筑施工行业仍存在发展空间，建筑行业增长结构开始切换，房屋建筑工程下行压力持续较大，而基础设施建设产值占比不断提升，基建作为政府刺激经济增长的重要手段仍将发挥作用，以铁路、轨道交通、水利、水电环保等为主的基建项目有望加速推进。整体看，建筑业下游需求量在中长期内仍将保持稳定。
财务表现方面，2016年，国内钢铁、水泥价格触底回升，在去产能和上游原材料快速反弹的影响，预计短期内钢铁水泥价格仍有小幅回弹空间，对建筑行业整体利润空间造成挤压。2017年，在房地产及地方融资受限的背景下，由于建筑施工企业客观上起到了下游行业加杠杆的作用，故未来负债水平继续大幅增长的可能性较小，但考虑到PPP等政府性项目的周期较长，垫资施工的建筑业企业流动性风险仍较大。
综合来看，受经济下行影响，短期内建筑施工行业面临诸多挑战，但随着利好政策的逐步落实、产业链整合及PPP项目的释放，行业内经营实力强、资质优良、能够持续获取订单的企业，其未来发展及信用基本面将得到有效支撑。
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